沈聯濤：回望亞洲金融危機

亞洲金融危機十年祭之一

　　危機的根源不在泰國，而在日本

　　1997年7月2日凌晨四點半，泰國央行發表了一項重要聲明——此前十余年盯住美元的泰銖，開始自由浮動。泰銖對美元當日即貶值15%以上。亞洲金融危機正式開始。

　　亞洲金融危機至今差不多已有十年。危機發生之時，我是香港金融管理局的副總裁，負責儲備管理及外事工作。身臨其境，我親眼目睹危機一步步發展，并參與了一些危機解決方案的國際討論。這次危機遠遠超出了任何個人或國家的控制范圍，給我上了很重要的一課。

　　亞洲金融危機是一個交*影響的事件，在泰國首次發生的危機，不僅蔓延整個東南亞，還波及俄羅斯和巴西。這場危機提醒每個人面對這樣一個事實——我們已經創造了一個沒有邊界的全球經濟，但對經濟和國家的管理，仍局限于各自國家的法律和本土文化的水平。

　　或許每一代人都得面對他們自身的危機。俄羅斯經濟學家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)認為，經濟運行存在大約60年的長周期。這些周期總是以一些重要技術革新為標志，如蒸汽機、電力、無線電以及現在的計算機技術的發明等。從二戰以來，世界大體上享受了60年的和平。最近的經濟繁榮，尤其是美國經濟，是近代以來持續時間最長的周期。得益于改革開放政策，中國已保持了超過25年的持續增長。對其他亞洲國家和地區而言，1997年卻是對亞洲經濟奇跡的全面檢驗。

　　亞洲金融危機給我們帶來了具有深遠意義的思考。經典的經濟學理論基于自由市場哲學，認為制度框架是被給定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市場構成了一個簡單的政策框架——市場自由化和效率提高將給每個人創造出多贏的局面�！叭A盛頓共識”著力于市場的全面開放及自由化，首先是放開重要商品的價格，然后是拆除所有影響市場發揮作用的壁壘。亞洲金融危機引發了盲目的自由化是否正確的爭論。

　　危機是一個事件，而改革與重組則是一個流程。一旦對制度框架進行適當的分析，我們就會意識到制度變化將是一個長期的過程。要么是改變制度以順應歷史大趨勢，要么是危機將改變整個局面。但是，現有的制度同樣是過去的政策錯誤、個人判斷、歷史、地理、時間和趨勢相互作用的后果。所有的社會都是路徑依賴的。沒有一個國家的改革可以從一張白紙開始。

　　我們不能改變歷史，但今天我們在相互影響、相互依賴的全球市場環境中作出的決定，可以改變世界并同時改變我們自身。黃仁宇在《萬歷十五年》中寫道，1588年，英國人擊敗了西班牙的無敵艦隊，開始了其在遠東的擴張；中國明代萬歷十五年(1587年)之后的大衰退歷史，便從此不能與英國歷史割裂。相似地，1997年在泰國發生的一切也不能與在其他地方，如東京、俄羅斯的許多事情割裂開來。泰銖貶值時，誰能想象得到一家叫做長期資本管理公司（LTCM）的對沖基金將在一年后崩潰？

　　1997年5月24日，危機正式爆發前一個多月，在曼谷的一次會議上，當時亞洲各國中央銀行的第一副行長們齊聚一堂，他們討論泰銖究竟遇到了什么問題。此前十天，泰銖又遭受了一次大規模攻擊，這次攻擊在泰國央行、新加坡金管局、香港金管局聯手干預下，以對沖基金遭受3億美元損失告一段落。此時，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投資銀行，以及索羅斯基金、老虎基金等，已經進入了人們的視野。

　　“五月攻擊”已經是1995年1月墨西哥金融危機發生以來，對泰銖的第三次投機攻擊，之前的兩次分別發生在1996年7月和1997年2月。投機者們通過借入日元獲得資金（不高于3%-5%的利息成本），然后存入泰銖獲取17%的隔夜利率，進行“套利外匯交易”（Carry Trade）。

　　早有識者警覺到亞洲區貨幣危機的危險。我曾于1996年在東京參加會議，當時一位與日本大藏省關系密切的學者在閑談中問我：“如果日元對美元匯率水平變為150∶1，港幣是否會放棄盯住美元的政策？”我當時認為這個問題很重要，但沒有意識到這是如此重要。

　　1995年4月，日元對美元匯率曾達到80∶1的峰值，而1996年，整個日本經濟確實有一個小的復蘇，日元對美元匯率大約為104－116∶1。日本是亞洲最大的經濟體，而泰國則是最容易遭受日元套利外匯交易攻擊的國家，因為泰國55%的外債是日元，并且日本是泰國最大的外商投資來源。

　　現在回顧當年，日元的升值與亞洲的繁榮相聯系，貶值則意味著亞洲的衰退。亞洲金融危機的根源不在泰國，而在日本。

　　下次，我將分析日本在亞洲金融危機中的角色。

　　沈聯濤：“頭雁”之災

　　日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為亞洲金融危機埋下了伏筆

　　晚清名臣曾國藩曾經說過，“天下事當于大處著眼,小處下手”1997年-1999年的亞洲金融危機，就不得不先對日本進行分析。因為日本一國的GDP就超過亞洲其他國家的GDP總和，其金融資產則相當于亞洲其他國家的兩倍左右；作為世界第二經濟大國，日本的貿易量約占東亞的五分之一。

　　從20世紀70年代后期，日本開始構建其全球供應鏈。首先從亞洲各國獲得原材料，隨后又購買廉價零部件，而將成品主要銷往美國，然后是歐洲及世界其他地區。制造業供應鏈的擴展有時又被稱為“飛雁模式”。日本正如領頭雁，隨后是“亞洲四小龍”（韓國、臺灣、香港和新加坡），再之后是“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞），最后是中國大陸。只是這一系統的缺陷在于，供應鏈網絡有著美元和日元兩種貨幣標準。

　　1985年9月，“廣場協議”奠定了增加匯率靈活性這一基調。日元對美元和歐洲貨幣開始走強。這是日本代價最為高昂的政策失誤。在不到兩年的時間里，日元兌美元匯率從240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地產和股票市場在銀行的推波助瀾下，產生了巨大的泡沫。“廣場協議”導致了日元過高估值和隨后的回落。過高的日元導致日本在美國股票市場大量投資，部分推動了1987年美國市場的股災。

　　1989年日本房地產市值估計約為24萬億美元，是美國地價市值的四倍，而日本GDP僅是美國的60%。日本的股票市場也于1989年12月達到了38916點的高峰，市盈率達到了70倍多，美國同期股票市場的市盈率只在15倍左右。

　　泡沫之后，日本經歷了超過15年的經濟停滯。2003年4月，股票市場跌至最低，為7607點。某些地方的土地和不動產價格下跌超過85%。據估計，1991年到2001年十年間，日本損失財富達到1200萬億日元，接近日本1989年GDP總量的2.7倍。

　　1985年至1990年，日本有兩個值得關注的事件：第一，盡管日元價值翻了一番，與美國間結構性經常項目順差卻沒有消失，總體上每年平均仍有500億美元。第二，在此期間幾乎沒有通貨膨脹。

　　1991年后泡沫消失帶來的通貨緊縮，產生了三種根本性的政策反應。

　　第一，政府資金注入基礎設施建設領域來刺激經濟。作為1990年經合組織（OECD）成員國中財政體系最為健康的日本，由于減稅和財政支出，每年存在著相當于GDP總量6%-7%的財政赤字，這一狀況導致到2006年公共債務總額達到GDP 的170%。

　　第二，日本同時實施了寬松的貨幣政策。日本銀行將利率從1996年的0.5%逐漸降至1999年的零，從而帶來了套利外匯交易的黃金機會，外國投資者能夠以零利率的成本借到日元，并投資于高回報的資產中。最初的套利外匯交易主要投資于美國國債與公司債券。由于亞洲貨幣對美元的匯率保持穩定，卻有著較之更高的回報率，套利外匯交易在東南亞等新興市場中也越來越重要。

　　第三，因為日本想刺激其經濟復蘇，同時避免日元被過高估值，所以，1985年后，大量推出日元外國直接投資、銀行貸款和債券投資，包括以日元計的官方援助和貸款。正是日本銀行貸款和大量日元外流，為東亞的經濟泡沫與隨后的1997年金融危機創造了條件。

　　1995年，日本發生了兩件大事：一是1月17日的神戶大地震；另一是3月20日到4月19日期間，日元對美元匯率在達到80∶1的峰值后開始貶值。日元貶值刺激了出口，導致日本經濟在1996年有了微小的復蘇。同時，日本的銀行開始利用日元走低的態勢來回收其海外貸款。但1997年4月，由于日本錯誤地估計了經濟復蘇的情況，將增值稅稅率由3%升至5%，導致脆弱的經濟再次陷入嚴重衰退，這次衰退一直持續到了1999年。

　　至此，日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為1997年7月亞洲金融大廈的驟然崩塌埋下了伏筆。

　　關于亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦于泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個發生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在于受害者，在于其糟糕的風險管理和“裙帶資本主義”。第二種觀點則認為，亞洲金融危機源于銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦于日本以外的亞洲國家，就是專注于日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放于一起研究。

　　下次，我將分析日本的資金流動是如何對亞洲其他國家的金融市場造成重大沖擊的

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