沈聯濤：回望亞洲金融危機

　　沈聯濤：禍起外匯套利交易

　　回望亞洲金融危機之三

　　日本的銀行業基于自身的原因從東南亞地區撤貸導致該地區大部分資本外流，是亞洲金融危機的導火索

　　亞洲金融危機之前，日本國內外的投資者（包括日本的銀行和各種對沖基金）利用外匯套利交易在東南亞國家大進大出,成為導致金融危機爆發的重要誘因。

　　日元套利交易的本質是：以非常低的利息借入日元，投資于美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對美元貶值，那么就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。

　　為防止出現通貨緊縮，20世紀90年代中期，日本央行奉行低利率政策。這對于那些想參與外匯套利交易的人而言無異于天賜良機。1995年到1998年間，美國聯邦基金利率和日本銀行目標利率間的利差大約為5％，而當時流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有2600億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年130億美元，三年就是390億美元。而同期，日元相對美元貶值了近一半，這樣2600億美元的海外貸款的平均匯兌收益為1300億美元。保守估計，三年中日元套利交易的投資者獲得了1690億美元的“天上掉下來的餡餅”。

　　這些巨大的數字告訴我們，短期套利投資者能夠從日本抽出資本，投向新興市場，最終獲得豐厚利潤。可以說，資本從日本向其東南亞鄰國的流動，以及這些新興市場本身的吸引力，共同造就了1997年以前東南亞地區的經濟泡沫。

　　由于日元資本大量流入東南亞國家，新興市場存在“雙重錯配”（double mismatch）的致命隱患。其一是東南亞市場“短期借入，長期投資”錯配，其二是“貸外匯（美元或者日元），投資本國貨幣”的錯配。也就是說，有一個壞的貸款人，也有一個壞的借款人，雙邊都有錯。亞洲金融危機的內在原因在于東南亞國家沒有好的國家風險管理，而日本的銀行基于自身的原因，從這個地區撤貸導致東南亞地區大部分資本外流，卻是亞洲金融危機的導火索。

　　日本銀行業由于國內巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在1995年3月開始顯現。當時，東京的兩個信用合作社暴露了超過10億美元的壞賬，其中大部分是對房地產公司的貸款。而這些非常脆弱的地區性銀行和信用合作社，又通過“主銀行制度”同大的“主銀行”聯系起來。小銀行破產時，大銀行也開始遭殃。日本經濟和日元匯率在1996年到1997年的下跌，對整個銀行體系產生了巨大的負面影響。

　　由于日本銀行業50％的資本是二級資本，主要包括股票投資組合的未實現價值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由于經濟放緩、外國投資者由于日元走弱而撤資，股價在1996到1997年間下跌；另一方面，弱勢日元將美元貸款的日元價值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達到8％資本充足率的能力。

　　要達到資本充足率要求，當時惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計，如果日元兌美元維持在140比1的水平、股市維持在15000點，那么日本的銀行需要減少5.6萬億日元的貸款。這相當于日本GDP的11％。如果不削減國內貸款，只有大量削減在國外的貸款。

　　1997年11月，北海道Takushoshu銀行倒閉。這是日本第一宗嚴重的銀行破產事件。這家銀行的破產并不是源于對東南亞的貸款，但此后日本銀行業便加快了從東南亞回收的速度。日本的銀行與泰國的銀行差不多同時破產，并非巧合。

　　國際貨幣基金組織和國際清算銀行的數據顯示，1996年到1999年間，日本銀行在五個發生危機的國家減少了474億美元貸款，1995年到1999年間，在東南亞地區總共減少1925億美元貸款（大部分在新加坡和香港）。正是日本銀行的撤貸，制造了東南亞的急劇信用緊縮，成為東南亞金融危機的重要導火索之一。

　　亞洲金融危機的教訓極為深刻。日本鼓勵資本外流，以防止國內發生進一步的通貨緊縮，也防止對日元過度高估。而對沖基金和其它短期套利投資者樂于利用日元進行外匯套利交易。最重要的是，發生危機的國家在之前樂于從外國直接投資、組合投資、政府貸款中接受資本流入，根本沒有意識到其中潛藏的巨大風險。

　　甚至連國際貨幣基金組織，也是將東南亞按照國家進行分析，而沒有看到東南亞國家與日本的內在經濟關系。新興市場承擔了一次危機的代價，才開始懂得國家風險管理的重要性——要從整個國家的高度來看待風險，而不只是僅僅站在一個部門或者行業的層面進行分析。

　　事實上，華盛頓當時的觀點是，危機應當歸咎于發生危機國家自身的失敗，而不是地區性的銀行撤貸。這一觀點看不準問題的實質，下的藥就必然無效。下一篇文章中，我將從“華盛頓共識”的角度，來分析亞洲金融危機。

　　沈聯濤：通向“華盛頓共識”

　　回望亞洲金融危機之四

　　無論是發展中國家，還是發達國家，如果不能隨著環境變化而主動改革，其結果就是危機迫使其進行改革

　　本系列文章至此，日本是1997年亞洲金融危機源頭之一已非常清楚：作為亞洲最大經濟體，日本試圖擺脫通貨緊縮的努力導致了東亞經濟泡沫的產生，其對銀行海外貸款的撤回則使亞洲經濟陷入嚴重衰退。

　　日本經濟自身的禍根，則在1985年“廣場協議”強制日元升值時已經種下。日本在自身經濟失衡、尚未做好升值準備的時候，倉促地使日元升值，造成了隨后15年的經濟衰退。日本高效的貿易部門（制造業）可以在日元升值后仍舊保持經常項目順差，但是受政府保護而效率低下的非貿易部門（金融、服務、房地產部門）則無法應對流動性過剩帶來的經濟泡沫。

　　如果一國經濟的增長帶來了社會總財富的增加，其基準匯率應當進行重估。但是，重估的風險取決于其國內的經濟是否足夠平衡和有彈性，以應對劇烈的價格變動。關鍵的教訓是，無論是發展中國家，還是發達國家，所有經濟體都必須主動隨環境變化而變化。

　　日本服務業一直未能進行改革，直到金融危機爆發迫使其做出結構性調整。同樣是島國的英國，1986年通過“金融大開放”對金融服務業進行了改革，倫敦因而成為僅次于紐約的世界第二大金融中心。總而言之，當環境發生變化時，一國要么主動進行改革，要么危機迫使其進行改革。

　　要進一步深入理解亞洲金融危機，就不得不提到1990年出臺的“華盛頓共識”。“華盛頓共識”與其說是一種經濟發展戰略，不如說是一種觀察世界的方法。正如詹姆斯法羅斯（James Fallows）在其《瞄準大東亞：東亞政治與經濟的崛起》一書中提到，西方人在看待世界其他地區時有三個習慣：試圖以西方的價值觀來分析世界，認為自己比他人優越，對于科學尤其是經濟學過度自信。

　　西方人的自信不無道理。當亞洲經濟陷入危機時，美國經濟正蓬勃發展。這段時期美國經濟繁榮的締造者是財政部長羅伯特魯賓，他通過削減財政赤字的政策，重建了市場對美元的信心，創造了美國高度繁榮和低通脹的經濟奇跡。

　　作為世界第一大經濟體，2005年美國GDP為排名第二的日本的3.1倍。美國是最終的消費者和世界警察——超過55%的全球交易都以美元結算；正如昔日的羅馬，可謂條條大路通華盛頓——這里是美聯儲、世界銀行和國際貨幣基金組織的所在地。

　　“華盛頓共識”基于新古典主義關于完美市場的假設：政府不干預市場，健全的市場要求貿易自由化、良好的宏觀經濟政策、準確的定價、國有企業私有化及民主的普及。這一共識也增大了金融部門的透明度，推動了更好的公共治理與私人治理。OECD、WTO、IMF和世界銀行等全球性機構將這一新自由主義的理論推廣到了全世界。

　　但正如斯蒂格利茨指出的，東亞那些經濟發展最成功的國家均沒有遵循這一發展戰略：政府扮演了積極的角色，采取種種措施普及教育、推動科技發展、刺激儲蓄增加以及對收入進行再分配。

　　為這一新自由主義理論提供實證檢驗的，與其說是“華盛頓共識”的成功，不如說是中央計劃經濟與政府過度干預的失敗。貿易、投資、資本、信息和專有技術的自由化在20世紀80年代后期逐步擴大。

　　頗具諷刺意味的是，在80年代后期，葉利欽治下天真的前蘇聯經濟學家依據這一理論實施了制度改革，盡管有西方大量的經濟和技術援助，這一實踐仍然歸于失敗。那些盲目遵從市場正統理論的人中，不乏一些頂尖的理論學家，全都未能理解市場正常運行的前提條件是健全的司法和監管機構的存在。

　　20世紀90年代早期，日本開始資助關于東亞奇跡的研究，試圖以此對抗正統的新自由主義理論，我參與了其中的一小部分工作。當時世界銀行不得不做出妥協，承認亞洲國家成功地選擇了正確的基本理論，模擬市場價格，并對需要干預的部門，如教育、公共衛生、社會基礎設施建設等進行了調控。但是，自由主義的勢力是如此的強大，以至于蘇聯經濟崩潰的失誤也沒打擊“華盛頓共識”的自信心。IMF1997年召開的香港年會上，人們仍在爭論是否應在全球范圍內進一步推動資本賬戶的自由化。自由市場的信奉者堅持認為，市場可以通過最少的干預自行處理好一切。

　　在美國的支持下，“華盛頓共識”變成萬能藥方。IMF有個很簡單的模型：每個面對危機的經濟有兩個逆差，即貿易赤字與財政赤字。改革藥方是貨幣貶值、提高利率、加稅、減少財務開支，以及最大限度私有化。

　　下次，我將分析大家對“華盛頓共識”的不同看法。

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