沈聯(lián)濤：回望亞洲金融危機(jī)

　　沈聯(lián)濤：禍起外匯套利交易

　　回望亞洲金融危機(jī)之三

　　日本的銀行業(yè)基于自身的原因從東南亞地區(qū)撤貸導(dǎo)致該地區(qū)大部分資本外流，是亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索

　　亞洲金融危機(jī)之前，日本國(guó)內(nèi)外的投資者（包括日本的銀行和各種對(duì)沖基金）利用外匯套利交易在東南亞國(guó)家大進(jìn)大出,成為導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。

　　日元套利交易的本質(zhì)是：以非常低的利息借入日元，投資于美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對(duì)美元貶值，那么就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。

　　為防止出現(xiàn)通貨緊縮，20世紀(jì)90年代中期，日本央行奉行低利率政策。這對(duì)于那些想?yún)⑴c外匯套利交易的人而言無異于天賜良機(jī)。1995年到1998年間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和日本銀行目標(biāo)利率間的利差大約為5％，而當(dāng)時(shí)流向東南亞地區(qū)的日元海外貸款粗略估算有2600億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年130億美元，三年就是390億美元。而同期，日元相對(duì)美元貶值了近一半，這樣2600億美元的海外貸款的平均匯兌收益為1300億美元。保守估計(jì)，三年中日元套利交易的投資者獲得了1690億美元的“天上掉下來的餡餅”。

　　這些巨大的數(shù)字告訴我們，短期套利投資者能夠從日本抽出資本，投向新興市場(chǎng)，最終獲得豐厚利潤(rùn)。可以說，資本從日本向其東南亞鄰國(guó)的流動(dòng)，以及這些新興市場(chǎng)本身的吸引力，共同造就了1997年以前東南亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)泡沫。

　　由于日元資本大量流入東南亞國(guó)家，新興市場(chǎng)存在“雙重錯(cuò)配”（double mismatch）的致命隱患。其一是東南亞市場(chǎng)“短期借入，長(zhǎng)期投資”錯(cuò)配，其二是“貸外匯（美元或者日元），投資本國(guó)貨幣”的錯(cuò)配。也就是說，有一個(gè)壞的貸款人，也有一個(gè)壞的借款人，雙邊都有錯(cuò)。亞洲金融危機(jī)的內(nèi)在原因在于東南亞國(guó)家沒有好的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理，而日本的銀行基于自身的原因，從這個(gè)地區(qū)撤貸導(dǎo)致東南亞地區(qū)大部分資本外流，卻是亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　日本銀行業(yè)由于國(guó)內(nèi)巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在1995年3月開始顯現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，東京的兩個(gè)信用合作社暴露了超過10億美元的壞賬，其中大部分是對(duì)房地產(chǎn)公司的貸款。而這些非常脆弱的地區(qū)性銀行和信用合作社，又通過“主銀行制度”同大的“主銀行”聯(lián)系起來。小銀行破產(chǎn)時(shí)，大銀行也開始遭殃。日本經(jīng)濟(jì)和日元匯率在1996年到1997年的下跌，對(duì)整個(gè)銀行體系產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。

　　由于日本銀行業(yè)50％的資本是二級(jí)資本，主要包括股票投資組合的未實(shí)現(xiàn)價(jià)值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由于經(jīng)濟(jì)放緩、外國(guó)投資者由于日元走弱而撤資，股價(jià)在1996到1997年間下跌；另一方面，弱勢(shì)日元將美元貸款的日元價(jià)值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達(dá)到8％資本充足率的能力。

　　要達(dá)到資本充足率要求，當(dāng)時(shí)惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計(jì)，如果日元兌美元維持在140比1的水平、股市維持在15000點(diǎn)，那么日本的銀行需要減少5.6萬億日元的貸款。這相當(dāng)于日本GDP的11％。如果不削減國(guó)內(nèi)貸款，只有大量削減在國(guó)外的貸款。

　　1997年11月，北海道Takushoshu銀行倒閉。這是日本第一宗嚴(yán)重的銀行破產(chǎn)事件。這家銀行的破產(chǎn)并不是源于對(duì)東南亞的貸款，但此后日本銀行業(yè)便加快了從東南亞回收的速度。日本的銀行與泰國(guó)的銀行差不多同時(shí)破產(chǎn)，并非巧合。

　　國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，1996年到1999年間，日本銀行在五個(gè)發(fā)生危機(jī)的國(guó)家減少了474億美元貸款，1995年到1999年間，在東南亞地區(qū)總共減少1925億美元貸款（大部分在新加坡和香港）。正是日本銀行的撤貸，制造了東南亞的急劇信用緊縮，成為東南亞金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一。

　　亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)極為深刻。日本鼓勵(lì)資本外流，以防止國(guó)內(nèi)發(fā)生進(jìn)一步的通貨緊縮，也防止對(duì)日元過度高估。而對(duì)沖基金和其它短期套利投資者樂于利用日元進(jìn)行外匯套利交易。最重要的是，發(fā)生危機(jī)的國(guó)家在之前樂于從外國(guó)直接投資、組合投資、政府貸款中接受資本流入，根本沒有意識(shí)到其中潛藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　甚至連國(guó)際貨幣基金組織，也是將東南亞按照國(guó)家進(jìn)行分析，而沒有看到東南亞國(guó)家與日本的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系。新興市場(chǎng)承擔(dān)了一次危機(jī)的代價(jià)，才開始懂得國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性——要從整個(gè)國(guó)家的高度來看待風(fēng)險(xiǎn)，而不只是僅僅站在一個(gè)部門或者行業(yè)的層面進(jìn)行分析。

　　事實(shí)上，華盛頓當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是，危機(jī)應(yīng)當(dāng)歸咎于發(fā)生危機(jī)國(guó)家自身的失敗，而不是地區(qū)性的銀行撤貸。這一觀點(diǎn)看不準(zhǔn)問題的實(shí)質(zhì)，下的藥就必然無效。下一篇文章中，我將從“華盛頓共識(shí)”的角度，來分析亞洲金融危機(jī)。

　　沈聯(lián)濤：通向“華盛頓共識(shí)”

　　回望亞洲金融危機(jī)之四

　　無論是發(fā)展中國(guó)家，還是發(fā)達(dá)國(guó)家，如果不能隨著環(huán)境變化而主動(dòng)改革，其結(jié)果就是危機(jī)迫使其進(jìn)行改革

　　本系列文章至此，日本是1997年亞洲金融危機(jī)源頭之一已非常清楚：作為亞洲最大經(jīng)濟(jì)體，日本試圖擺脫通貨緊縮的努力導(dǎo)致了東亞經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，其對(duì)銀行海外貸款的撤回則使亞洲經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。

　　日本經(jīng)濟(jì)自身的禍根，則在1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”強(qiáng)制日元升值時(shí)已經(jīng)種下。日本在自身經(jīng)濟(jì)失衡、尚未做好升值準(zhǔn)備的時(shí)候，倉(cāng)促地使日元升值，造成了隨后15年的經(jīng)濟(jì)衰退。日本高效的貿(mào)易部門（制造業(yè)）可以在日元升值后仍舊保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，但是受政府保護(hù)而效率低下的非貿(mào)易部門（金融、服務(wù)、房地產(chǎn)部門）則無法應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩帶來的經(jīng)濟(jì)泡沫。

　　如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來了社會(huì)總財(cái)富的增加，其基準(zhǔn)匯率應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重估。但是，重估的風(fēng)險(xiǎn)取決于其國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)是否足夠平衡和有彈性，以應(yīng)對(duì)劇烈的價(jià)格變動(dòng)。關(guān)鍵的教訓(xùn)是，無論是發(fā)展中國(guó)家，還是發(fā)達(dá)國(guó)家，所有經(jīng)濟(jì)體都必須主動(dòng)隨環(huán)境變化而變化。

　　日本服務(wù)業(yè)一直未能進(jìn)行改革，直到金融危機(jī)爆發(fā)迫使其做出結(jié)構(gòu)性調(diào)整。同樣是島國(guó)的英國(guó)，1986年通過“金融大開放”對(duì)金融服務(wù)業(yè)進(jìn)行了改革，倫敦因而成為僅次于紐約的世界第二大金融中心。總而言之，當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，一國(guó)要么主動(dòng)進(jìn)行改革，要么危機(jī)迫使其進(jìn)行改革。

　　要進(jìn)一步深入理解亞洲金融危機(jī)，就不得不提到1990年出臺(tái)的“華盛頓共識(shí)”。“華盛頓共識(shí)”與其說是一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，不如說是一種觀察世界的方法。正如詹姆斯法羅斯（James Fallows）在其《瞄準(zhǔn)大東亞：東亞政治與經(jīng)濟(jì)的崛起》一書中提到，西方人在看待世界其他地區(qū)時(shí)有三個(gè)習(xí)慣：試圖以西方的價(jià)值觀來分析世界，認(rèn)為自己比他人優(yōu)越，對(duì)于科學(xué)尤其是經(jīng)濟(jì)學(xué)過度自信。

　　西方人的自信不無道理。當(dāng)亞洲經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正蓬勃發(fā)展。這段時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的締造者是財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特魯賓，他通過削減財(cái)政赤字的政策，重建了市場(chǎng)對(duì)美元的信心，創(chuàng)造了美國(guó)高度繁榮和低通脹的經(jīng)濟(jì)奇跡。

　　作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，2005年美國(guó)GDP為排名第二的日本的3.1倍。美國(guó)是最終的消費(fèi)者和世界警察——超過55%的全球交易都以美元結(jié)算；正如昔日的羅馬，可謂條條大路通華盛頓——這里是美聯(lián)儲(chǔ)、世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織的所在地。

　　“華盛頓共識(shí)”基于新古典主義關(guān)于完美市場(chǎng)的假設(shè)：政府不干預(yù)市場(chǎng)，健全的市場(chǎng)要求貿(mào)易自由化、良好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、準(zhǔn)確的定價(jià)、國(guó)有企業(yè)私有化及民主的普及。這一共識(shí)也增大了金融部門的透明度，推動(dòng)了更好的公共治理與私人治理。OECD、WTO、IMF和世界銀行等全球性機(jī)構(gòu)將這一新自由主義的理論推廣到了全世界。

　　但正如斯蒂格利茨指出的，東亞那些經(jīng)濟(jì)發(fā)展最成功的國(guó)家均沒有遵循這一發(fā)展戰(zhàn)略：政府扮演了積極的角色，采取種種措施普及教育、推動(dòng)科技發(fā)展、刺激儲(chǔ)蓄增加以及對(duì)收入進(jìn)行再分配。

　　為這一新自由主義理論提供實(shí)證檢驗(yàn)的，與其說是“華盛頓共識(shí)”的成功，不如說是中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與政府過度干預(yù)的失敗。貿(mào)易、投資、資本、信息和專有技術(shù)的自由化在20世紀(jì)80年代后期逐步擴(kuò)大。

　　頗具諷刺意味的是，在80年代后期，葉利欽治下天真的前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家依據(jù)這一理論實(shí)施了制度改革，盡管有西方大量的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)援助，這一實(shí)踐仍然歸于失敗。那些盲目遵從市場(chǎng)正統(tǒng)理論的人中，不乏一些頂尖的理論學(xué)家，全都未能理解市場(chǎng)正常運(yùn)行的前提條件是健全的司法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在。

　　20世紀(jì)90年代早期，日本開始資助關(guān)于東亞奇跡的研究，試圖以此對(duì)抗正統(tǒng)的新自由主義理論，我參與了其中的一小部分工作。當(dāng)時(shí)世界銀行不得不做出妥協(xié)，承認(rèn)亞洲國(guó)家成功地選擇了正確的基本理論，模擬市場(chǎng)價(jià)格，并對(duì)需要干預(yù)的部門，如教育、公共衛(wèi)生、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等進(jìn)行了調(diào)控。但是，自由主義的勢(shì)力是如此的強(qiáng)大，以至于蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)崩潰的失誤也沒打擊“華盛頓共識(shí)”的自信心。IMF1997年召開的香港年會(huì)上，人們?nèi)栽跔?zhēng)論是否應(yīng)在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶的自由化。自由市場(chǎng)的信奉者堅(jiān)持認(rèn)為，市場(chǎng)可以通過最少的干預(yù)自行處理好一切。

　　在美國(guó)的支持下，“華盛頓共識(shí)”變成萬能藥方。IMF有個(gè)很簡(jiǎn)單的模型：每個(gè)面對(duì)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)逆差，即貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字。改革藥方是貨幣貶值、提高利率、加稅、減少財(cái)務(wù)開支，以及最大限度私有化。

　　下次，我將分析大家對(duì)“華盛頓共識(shí)”的不同看法。

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