一季度4.6萬億元新增貸款帶來的不僅僅是信心恢復、經濟企穩(wěn)，還有銀行間市場流動性的收緊。為了銀行信貸能夠持續(xù)增長，保證經濟平穩(wěn)復蘇，央行下調存款準備金率的可能性正在不斷加大。

央行日前公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，雖然去年數次下調法定存款準備金率，但由于今年一季度銀行信貸的報復性反彈，金融機構的超額準備金水平呈大幅下降趨勢，銀行間市場流動性收緊。

3月末，金融機構超額準備金率（超儲率）2.28，其中，四大國有商業(yè)銀行2.53，股份制商業(yè)銀行0.49，農村信用社4.58.而在去年年底，金融機構超額準備金率5.11，其中，四大國有商業(yè)銀行3.93，股份制商業(yè)銀行5.73，農村信用社10.12.

一季度，銀行超額準備金率大幅下降，主要是由于外匯占款增長緩慢，春節(jié)之后央行開始不斷回籠基礎貨幣，以及銀行積極地信貸投放。一季度，在央行不斷回籠貨幣的同時，銀行超額準備金率水平逐步下降，貨幣市場利率輕微上升，這暗示銀行間市場流動性較之前已經有所收緊，預計隨著下半年實體經濟有效需求的反彈，銀行間的資金還將逐漸收緊。

機構也大多認為，盡管一季度新增信貸創(chuàng)出天量，但未來的信貸投放存在較大反復可能。國有銀行4月份的貸款增幅已顯現大幅回落趨勢，股份制商業(yè)銀行在推動信貸未來持續(xù)增長中的作用將更加重要。值得關注的是，相較四大國有銀行，股份制銀行和農信社的超儲水平在一季度下滑更為明顯。故此，央行二季度下調法定存款準備金率的需要顯得更為迫切。

在一季度的新增信貸中，票據融資占比較高且存在銀行虛增、企業(yè)套利的行為。如果央行開始著手優(yōu)化信貸結構，首先就需要提高貨幣市場利率，以終結企業(yè)票據套利的可能。但是，在提高貨幣市場利率的同時，為了保證信貸的持續(xù)增長，央行也要下調法定存款準備金率進行對沖。

也有樂觀的看法認為，隨著外需的好轉，外匯占款將恢復快速增長趨勢，流動性收緊的趨勢也將終結。故此，近期調整準備金率和利率的可能較小，貨幣政策將維持目前狀態(tài)。

東方證券預計，二季度外需狀況會有所好轉，今年名義貿易順差仍將大幅增長，外匯占款規(guī)模仍將維持增長（前三月總共增加約4200億元），加上公開市場到期資金量較大，金融機構超額準備金率仍達到2.28，因此準備金率近期下調的可能性較小。

再考察利率走勢，央行降息的主要目的在于防范通縮、刺激經濟。從通縮趨勢看，盡管二季度CPI和PPI還可能繼續(xù)下行，但從翹尾因素看，物價的底部將逐漸明朗，在7月份見底回升的可能性較大。因此通縮狀態(tài)仍將延續(xù)，但程度較輕、時間較短，為防止通縮而降息意義不大。

相反，央行對中長期物價的上行風險非常關注。全球步調一致的寬松貨幣政策強化了未來的通脹預期，如果三季度經濟全面復蘇，國內物價就會在三季度見底回升。因此，降息也不利于控制未來可能出現的通貨膨脹。

從刺激經濟角度看，經過去年的大幅降息，貸款成本已經較低，固定資產投資得到大幅增長。而降息對刺激消費的短期作用不大，反而會增加銀行業(yè)的風險、加重市場對經濟前景的悲觀預期。因此，盡管央行存在降息空間，但近期下調利率的可能性較小，更可能會對下半年經濟形勢的變化預留政策空間。

不過，雖然一季度經濟開始企穩(wěn)，但主要得益于政府強力的項目支出。如果未來政府投資步伐放緩，社會投資能否及時跟進，還是一個問題。如果目前的政府投資并未拉動民間投資自發(fā)恢復，宏觀經濟很可能出現二次探底，一如1998至1999年間的走勢。而且，廣交會上的微觀信息也顯示，近期的外需仍不容樂觀。

由此看來，要保證適度寬松的貨幣政策，保證銀行信貸的可持續(xù)增長，數量型的工具，諸如法定準備金率還有調整的必要。同時，考慮通縮、通脹往往在一線之間，為了給今后的政策操作留有余地，價格工具——利率動不如不動。（劉振冬）