與發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿化導(dǎo)致信貸市場(chǎng)凍結(jié)形成對(duì)照的是，中國(guó)在高儲(chǔ)蓄率支持下的再杠桿化過(guò)程，成為中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)中的一個(gè)顯著亮點(diǎn)。從去年11月份開(kāi)始，中國(guó)的高速信貸投放啟動(dòng)以來(lái)，在2009年3月份達(dá)到月份投放的歷史高點(diǎn)，下一步的走向十分值得關(guān)注。

一個(gè)基本的判斷是，當(dāng)前的高速信貸投放具有典型的危機(jī)應(yīng)對(duì)特征，是決策者在嚴(yán)峻的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面前所采取的合理抉擇，也是銀行界在充足的流動(dòng)性支持下的必然選擇。不過(guò)，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步穩(wěn)定之后，貨幣政策導(dǎo)向有必要轉(zhuǎn)向追求可持續(xù)的信貸增長(zhǎng)。

根據(jù)目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去，繼續(xù)上行的可能性大于下行，但筆者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在著一定擔(dān)憂(yōu)。

第一，過(guò)剩產(chǎn)能的消化進(jìn)度決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否平穩(wěn)推進(jìn)。資本市場(chǎng)一直關(guān)注的產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃正在起到積極的效果。不過(guò)，有效的產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該首先做到“有保有壓”，在扶持一些行業(yè)的同時(shí)，對(duì)一些過(guò)剩行業(yè)則要推進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能的消化。需要特別關(guān)注的是，對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的消化必然是一個(gè)艱苦的過(guò)程，也很容易給商業(yè)銀行帶來(lái)不良資產(chǎn)。

不過(guò)樂(lè)觀(guān)的是，在某種意義上，一旦銀行不良資產(chǎn)率因消化過(guò)剩產(chǎn)能而開(kāi)始有所上升，也可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擺脫產(chǎn)能過(guò)剩的困擾、平穩(wěn)走向復(fù)蘇的信號(hào)。而且，目前銀行體系總體上十分穩(wěn)健，資本充足比率和撥備覆蓋比率都相對(duì)較高，有更強(qiáng)的承受能力。

第二，市場(chǎng)主導(dǎo)的需求是否在政府主導(dǎo)的投資逐步減弱之后成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ�成為下一步�?jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵。只有及時(shí)激發(fā)活躍的市場(chǎng)主導(dǎo)的需求，才可以防止宏觀(guān)與微觀(guān)的不一致，以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)“二次探底”。就目前的情況看，GDP等宏觀(guān)指標(biāo)的改善相對(duì)容易。但如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的明顯改善和社會(huì)投資的跟進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇，微觀(guān)層面的工業(yè)增加值和企業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)可能難以明顯改善。同時(shí)，現(xiàn)在基本上是政府主導(dǎo)投資，未來(lái)這些投資一旦退出，社會(huì)投資能否及時(shí)跟上？如果出現(xiàn)斷點(diǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)可能二次探底，1998-1999年之間就出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似走勢(shì)，需要及早籌劃應(yīng)對(duì)。

第三，還要對(duì)全球以及中國(guó)可能出現(xiàn)的通脹壓力保持警覺(jué)。以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，發(fā)行了大量貨幣，盡管當(dāng)前因?yàn)榻鹑谖�機(jī)導(dǎo)致貨幣流通速度的明顯降低，但是未來(lái)的通脹壓力不容低估。從中國(guó)的狀況看，根據(jù)改革開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信貸投放持續(xù)6個(gè)月以上的高速增長(zhǎng)之后，中國(guó)無(wú)一例外都出現(xiàn)了通脹的壓力。中國(guó)股市在2009年以來(lái)的反彈中不斷抬升的底部，實(shí)際上反映了高速增長(zhǎng)的信貸給投資者帶來(lái)的通脹預(yù)期。

在當(dāng)前的金融危機(jī)條件下，主要經(jīng)濟(jì)體可能傾向于強(qiáng)調(diào)本身所受的沖擊程度，可能會(huì)延誤經(jīng)濟(jì)微調(diào)的良好時(shí)機(jī)。在國(guó)內(nèi)政策功能分工角度看，以前大致相當(dāng)于中央管剎車(chē)，地方管油門(mén)（GDP、就業(yè)等），而現(xiàn)在則是中央和地方兩只腳都踩在油門(mén)上。如果在復(fù)蘇過(guò)程中真的出現(xiàn)了通脹壓力，有關(guān)部門(mén)要作出微調(diào)剎車(chē)的決策時(shí)，需要承受的壓力也將更大。

固然，目前的信貸增長(zhǎng)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但在政策目標(biāo)逐步達(dá)到后，如果還繼續(xù)保持過(guò)于寬松的應(yīng)急型政策導(dǎo)向，可能帶來(lái)較多的負(fù)面影響。這些負(fù)面因素包括：其一，微觀(guān)層面，銀行信貸增長(zhǎng)超過(guò)20，往往是其信貸風(fēng)險(xiǎn)管理所難以支持的；第二，從中國(guó)社會(huì)資本形成速度等考察，過(guò)快的信貸增長(zhǎng)可能會(huì)使企業(yè)很快面臨資本金約束；第三，信貸的過(guò)快增長(zhǎng)必然伴隨著未來(lái)信貸增速短期內(nèi)的明顯回落，以及由此推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)明顯回落；第四，信貸的過(guò)快增長(zhǎng)如果繼續(xù)，在社會(huì)投資沒(méi)有實(shí)質(zhì)啟動(dòng)時(shí)，必然導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的局部泡沫。

由此看來(lái)，當(dāng)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨于穩(wěn)定之后，貨幣政策可能面臨一個(gè)重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”。因此，在強(qiáng)調(diào)應(yīng)對(duì)危機(jī)的當(dāng)前，也需要強(qiáng)調(diào)保持剎車(chē)機(jī)制的靈敏。本次信貸高速投放持續(xù)一定時(shí)間、達(dá)到一定速度后，就應(yīng)從前一階段的應(yīng)急型高增速，平穩(wěn)過(guò)渡到可持續(xù)、適度寬松的貨幣政策，以促成中國(guó)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)沖擊下平穩(wěn)復(fù)蘇。

在未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策導(dǎo)向應(yīng)集中于兩個(gè)方面：其一，回歸真正的適度寬松、轉(zhuǎn)向追求可持續(xù)的信貸增長(zhǎng)；其二，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

前期，持續(xù)擴(kuò)張的銀行信貸數(shù)據(jù)，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)總需求的強(qiáng)勁恢復(fù)。這樣持續(xù)的高信貸增長(zhǎng)在達(dá)到一定的規(guī)模之后，就會(huì)慢慢啟動(dòng)信貸周期，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)自我強(qiáng)化競(jìng)速的進(jìn)程。但關(guān)鍵在于未來(lái)需要有足夠的啟動(dòng)時(shí)間和力量才能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入自我強(qiáng)化周期。由此，未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策，應(yīng)著力于保持銀行體系流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)銀行保持信貸的平穩(wěn)投放。同時(shí)，貨幣政策也要強(qiáng)調(diào)預(yù)見(jiàn)性、針對(duì)性和靈活性。隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的發(fā)展和政策效應(yīng)的顯現(xiàn)，在未來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，操作力度、期限結(jié)構(gòu)和工具組合的選擇也會(huì)更加靈活。

在這一輪信貸擴(kuò)張過(guò)程中，一些地方為了片面追求經(jīng)濟(jì)回暖，開(kāi)始上馬一些“高污染、高能耗和資源性”的“兩高一資”項(xiàng)目。國(guó)家及時(shí)調(diào)整了投資政策，這將在很大程度上解決這一狀況。與之相配合的信貸政策方面，也會(huì)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高信貸支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。一方面，要保證符合條件的中央投資項(xiàng)目的配套貸款及時(shí)落實(shí)到位；另一方面，也要嚴(yán)格控制對(duì)高耗能、高污染和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的貸款。

今年以來(lái)的高速增長(zhǎng)，以及四萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的投放，加之接近尾聲的企業(yè)庫(kù)存調(diào)整進(jìn)程，已使中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，并可能從下個(gè)季度開(kāi)始步入復(fù)蘇之途。由此看來(lái)，貨幣政策目前已經(jīng)有余地回歸到此前所確定的“適度寬松”。在未來(lái)的幾個(gè)月中，有必要積極引導(dǎo)信貸在月度間平穩(wěn)分布，避免信貸投放在月度和年度的大起大落。（巴曙松作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)）