| 電力需求依舊低位徘徊火電行業進入“去杠桿化”周期 據上海證券報報道，2009年1至3月，全國發、用電量增速出現小幅回暖。但更細分數據顯示，電力需求增速并未出現持續回升勢頭。從媒體披露的國家電網旬發電量數據看，進入3月上旬以后，旬發電量增速呈現逐步小幅下降趨勢。進入4月上旬后，電力需求低迷狀態仍在延續。 未來電力需求增速回升能否持續，取決于國家主導的投資行為力度及進度。目前來看，如果外需不再發生明顯波動，隨著高耗能行業用電量的回暖，全國單月發、用電量增速將最快從二季度開始走出負增長。 前3個月，全國發電機組平均利用小時數1009小時，同比下降151小時。其中水、火電機組利用率分別延續了各自2008年四季度以來的走勢——水電得益于來水理想，利用率繼續同比增長；火電利用率則受水電多發和需求低迷雙重擠壓，繼續同比下降態勢。按照我們對全年逐月發電量增速趨勢的預期，火電機組利用率前低后高、水電機組利用率取決于來水狀況。在假設2009年電力需求增速在5上下的預期，全年行業平均機組利用率將下降5到6個百分點，其中火電下降幅度可能達到7到8個百分點。 首季火電盈利略有暖意2008年火電行業出現全行業虧損。對于虧損的原因，我們認為主要歸結于煤炭價格漲幅較大以及電價上調滯后于煤價上漲。從已公布2008年年報的34家火電上市公司的數據看，稅前、稅后利潤分別同比下降126、133，略好于火電行業平均水平。 統計局公布的數據顯示，今年前2個月火電行業毛利率已經由2008年1至11月的3.9回升至11.4，這是在行業機組利用率同比下降15.5的情況下實現的。我們對全行業毛利率對煤價漲幅和利用率降幅進行了敏感性分析。結果顯示，2009年綜合煤價變動一個百分點，行業毛利率變動0.6個百分點；而2009年火電機組利用率變動1個百分點，行業毛利率變動0.3個百分點。在短期上網電價上調壓力不大的情況下，煤價仍是業績的首要決定因素。 那么，火電行業盈利在全年不同時段內的變動趨勢是怎樣呢？我們對不同地理位置發電機組做了分季度盈利預測模擬。結果顯示，一季度毛利率回升明顯，雖然在低利用率、高財務費用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎上不出現大的波動，那么全年行業盈利總量將接近2007年。 火電業進入“去杠桿化”周期電力行業是典型的資金密集型行業。1999至2003年間，火電行業資產負債率基本維持在58至62范圍內。在2003至2004年持續的電力供應緊張的刺激下，電源投資由2002年的700億元左右驟然提升至2003、2004年的1900億元和2000億元。由于2004年開始火電行業盈利能力受到煤價上漲和機組利用率下降的雙重侵蝕，行業自身“造血”能力減弱，而已開工及已核準電源項目需要持續的資本金投入并歸還銀行貸款，火電行業只能逐漸放大財務杠桿，依靠“加杠桿化”的負債增加為資本支出進行融資。 由于2008年二季度開始煤炭成本暴漲，火電行業資產負債率加速上升，在四季度達到全年最高的接近75的水平。又因大部分貸款的利率調整周期在一個季度至半年甚至一年，雖然2008年下半年連續四次降息，但是2009年上半年行業的財務費用率水平仍難以有效下降。 按照我們對火電行業2009年盈利回復情況的測算，結合未來電力裝機增速持續較低的判斷，整個行業資產負債率在2009年將是前高后低走勢。我們預計，全行業財務費用率將在二、三季度之間見頂回落，行業進入資產負債率、財務費用率雙降通道。（國泰君安證券研究所王威） 行業投資策略：等候心動發電行業是2009年業績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數不多的行業之一。古語云“不是風動，不是幡動，仁者心動”，火電行業的業績趨勢與我們的預期并未出現明顯偏離，應該說，市場對這一業績狀況也幾乎達成了共識。那么，導致火電行業吸引力減弱的原因只能是市場看待它的角度發生了變化。 我們認為，在一個大的產能過剩周期中，按照市場規律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續一段時間，局部的停、限產，都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位，更何況對于產能相對分散、行業組織松散型管理的煤炭行業而言，限產最終能否保證地方利益是一個結果待定的博弈過程。而且，電價的微弱剛性將帶給發電行業持續一段時期的較高盈利能力。 那么，對電力股心動的條件是什么？我們認為有以下充分條件： 合同煤價格確定在10的漲幅（考慮增值稅率變動，這個價格大概是秦皇島5500大卡平倉價470×（1 14）=535）以內； 火電公司季報業績比較理想。這里的“比較理想”是指2008年同期微利的公司毛利率達到或接近2007年同期，2008年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧。當然對于每個具體公司要充分考慮產能的增長、資產負債率的上升、等因素； 假如二季度發、用電量同比增速持續回升，市場煤價格仍然出現連續的下跌走勢或低位震蕩； 5、6月份全國即將進入用電高峰期，電力需求增速必然有起色，而6月份將公布的行業盈利狀況很可能給火電公司業績帶來定論。（數據來源：國家統計局，中電聯，國泰君安證券作者：國泰君安證券研究所王威） |
