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理論上，利率被看作是投資的到期收益率或社會平均收益率。但在中國，直至改革開放后很長一段時間，利率都被看作是所有國有企業(yè)經(jīng)營中的成本，央行在利率政策上的權(quán)利甚至不如財政部門。即使是市場經(jīng)濟的今天，銀行資金也只針對國有企業(yè)，“社會平均收益率”沒有計算上的依據(jù)。再者，以目前國有企業(yè)的經(jīng)營狀況，利率政策根據(jù)這些企業(yè)（不含水分）的平均利潤率來確定，存貸款水平利率降為負(fù)數(shù)都完全可能（有研究顯示，1998年國有企業(yè)的虧損額超過當(dāng)年洪災(zāi)損失）。而根據(jù)發(fā)達(dá)國家的市場規(guī)則，確定利率的依據(jù)是基于債券市場的供需，與國情的差距則更大，中國的國債利率是根據(jù)銀行利率確定的，并高出同期銀行存款利率，這中間并沒有一個真正的市場競價過程，而在發(fā)達(dá)的金融市場，這個過程是形成市場利率的重要參照。
過去十年的經(jīng)驗表明，影響中國利率水平和政策的只是“當(dāng)期”的通貨膨脹水平，或者更直接地說，是“當(dāng)期”的物價水平。1994年前后的惡性通貨膨脹促使政府一再提高銀行存貸款利率，并付以存款保值貼補，國債利率也隨之提高。企業(yè)在這期間的貸款需求并沒有因為利率提高而下降，1996年始企業(yè)貸款出現(xiàn)下降也并不是利率政策使然，而是政府在貸款規(guī)模上的嚴(yán)厲措施。由于債券市場不發(fā)達(dá)，利率政策在現(xiàn)金管理上的作用也微乎其微，1990年代前半期，各級財經(jīng)部門對通貨膨脹的恐懼，使得增加現(xiàn)金回籠被看作是行政指令。1996年開始的利率下調(diào)也是伴隨物價水平的逐漸走低進(jìn)行的，企業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有發(fā)生實質(zhì)的變化，只是惡性通脹時期的問題表面化了。降息除了最初幾次加劇股市的波動外，就是將背負(fù)銀行貸款的國有企業(yè)債務(wù)變相轉(zhuǎn)移給了居民。
之所以將通貨緊縮過程中的利率調(diào)整仍看作是迎合物價水平的做法，原因在于降息并沒有刺激企業(yè)的投資和居民的消費。1998年大水后，央行等機構(gòu)幾道金牌要求各大商業(yè)銀行增加貸款。1996年取消的貸款額度管理，在當(dāng)時重新抬頭，只是由此前的限制發(fā)放變成了鼓勵發(fā)放。當(dāng)年在經(jīng)過通貨緊縮以及流動性陷阱的討論后，央行除了繼續(xù)降息外，開始醞釀利息稅，希望在企業(yè)投資需求不振的情況下，消費市場能夠起到部分替代作用。但一年的經(jīng)驗表明，利率對居民的影響同樣令人失望。
過去五年間，人民幣利率水平曾經(jīng)隨著美聯(lián)儲的利率政策作出調(diào)整。這一做法的理論解釋是，如果兩國之間的利差太大，會出現(xiàn)套利行為，無論資金內(nèi)流還是外流，對中國都沒有好處。經(jīng)驗表明，即使在人民幣與美元利率存在利差的情況下，用理論上的套利行為來解釋資本外流也十分牽強。與資本外流存在正相關(guān)關(guān)系的政策措施，能夠考慮到的因素只有政府懲治腐敗和打擊走私的力度。這種情況下，資本外流只能用資本外逃來解釋了。而且，雖然國際金融理論認(rèn)為因套利存在國際資金流動，但由于目前國際市場動蕩頻繁，金融技術(shù)的發(fā)展使得這種操作難度和風(fēng)險越來越大，即使是發(fā)達(dá)國家的民間投資者也大多選擇本國金融市場。在中國，由于嚴(yán)格的資本管制，除了外匯儲備可能涉足國際資本市場以外，其他資金特別是民間資金不可能有這種條件，自然也不會有這種選擇。從這個角度講，將人民幣利率與美元利率進(jìn)行聯(lián)系并不是很有說服力。
將利率政策的調(diào)整歸因于通脹水平，一個關(guān)鍵因素在于，貨幣政策的制訂者對國有企業(yè)的盈利狀況進(jìn)行預(yù)期沒有意義，同時也無法預(yù)測，而為此進(jìn)行的利率政策調(diào)整效應(yīng)也不可能成為政府的意圖。現(xiàn)行體制下，大部分國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不會出現(xiàn)根本的改觀，這樣，在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，企業(yè)對銀行資金的利率需求彈性將仍然很低，特別是如果政府仍然將股市看作是國企酬資的主要渠道的話。對銀行來說，貸款資金的利率供給彈性同樣不可能提高。只存不貸出現(xiàn)的虧損可能會影響業(yè)績，但因貸款增加而出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量惡化所帶來的經(jīng)營壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者。況且，在國家信用支持下，不間斷的現(xiàn)金流量保證了銀行穩(wěn)定社會的作用。當(dāng)然，銀行的業(yè)務(wù)是經(jīng)營資金，加上人性沖動，目前股市大莊家的背后都有銀行資金支持就十分自然。可以預(yù)期，如果體制環(huán)境短期內(nèi)不發(fā)生利于生產(chǎn)性企業(yè)的變化，能夠保證不間斷現(xiàn)金流量的股市將成為包括銀行和（通過股市融到資金的）大企業(yè)的博弈場所，資金的增加會相應(yīng)降低一級市場的收益率，但在風(fēng)險不增加的情況下，這一收益率也完全可能超過目前的存款利率，自然比白送給虧損企業(yè)好。更何況，銀行自己可以通過坐莊的形式在二級市場獲得更大收益。
現(xiàn)階段，中國利率水平的高低只是政府對國有企業(yè)要求的砝碼，只是這一砝碼的分量越來越輕。如果還有別的意義的話，就是給民間資金成本設(shè)定了一個成本標(biāo)準(zhǔn)，盡管可能其作用比重并不大。國有金融機構(gòu)和股市與民間經(jīng)濟的分離，導(dǎo)致后者在整體經(jīng)濟環(huán)境不利的情況下，承擔(dān)相對較高的資金壓力，從而進(jìn)一步遏止了正常經(jīng)濟的發(fā)展。這種體制同時進(jìn)一步加劇了管理部門在利率政策制定上的難度，可供選擇的余地也越來越小。
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