在電信行業(yè)收入增長平穩(wěn)的大環(huán)境下，在海內(nèi)外上市的四大電信運營商業(yè)績盡管仍會增長，但增長空間會受到制約。行業(yè)未來的發(fā)展空間很大程度上要看3G運營的測試結(jié)果，3G真正運營后，能否大幅度提升移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入，并推動電信業(yè)務(wù)的全面升級成為行業(yè)關(guān)注的焦點。

　　電信業(yè)務(wù)收入內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整推動行業(yè)變革

　　從電信用戶發(fā)展的狀況來看，2006年全國電話用戶總數(shù)突破8億戶，移動電話用戶總數(shù)突破4億戶。固定電話用戶新增1736.7萬戶，總數(shù)達到36781.2萬戶。固定電話普及率和移動電話普及率分別達到28.1部/百人和35.3部/百人。基礎(chǔ)電信運營企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)用戶中，撥號用戶達到2642.0萬戶，同比減少917.5萬戶；專線用戶達到62136戶，同比減少4927戶；寬帶接入用戶達到5189.9萬戶，同比增加1454.9萬戶。隨著用戶基數(shù)的增大，中國各項業(yè)務(wù)的用戶總數(shù)盡管仍保持較高速度的增長，但增速都有所放慢。

　　2006年電信業(yè)務(wù)總量、業(yè)務(wù)收入各月同比增長率分別保持在25%、11%左右，與2005年同期基本持平。但從結(jié)構(gòu)來看，電信各項業(yè)務(wù)發(fā)展速度不一，電信業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化較大。移動通信收入、固定數(shù)據(jù)通信收入同比增長率分別達到18.5%、24.6%，遠遠高于電信總收入同比增長率，占總收入的比重分別達到47.3%、7.9%，比2005年分別上升了2.83、0.84個百分點，而固定本地電話業(yè)務(wù)收入、長途電話業(yè)務(wù)收入占總收入的比重分別下降了2.62、0.99個百分點，還首次出現(xiàn)了固定本地電話業(yè)務(wù)收入負增長的狀況。

　　在收入增長放緩的同時，電信業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定。移動通信仍是電信業(yè)務(wù)收入的主要組成部分，其45.1%的比例和17.2%的增長率保證了電信業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)步增長。數(shù)據(jù)通信依然是增長最快的領(lǐng)域，其收入同比增長率高達22.7%，是電信主營業(yè)務(wù)收入增長率的兩倍。固定本地電話和長途電話業(yè)務(wù)收入占總收入的比重比2004年同期分別下降了1.2和1.4個百分點，而移動通信和數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)收入所占比重則分別上升了2.1和0.6個百分點。

　　總的來看，這種電信業(yè)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整對中國電信和中國網(wǎng)通非常不利，小靈通業(yè)務(wù)的放緩和固定本地電話業(yè)務(wù)收入負增長的狀況讓兩大固網(wǎng)運營商不得不尋求主業(yè)的轉(zhuǎn)型，但從2006年的情況來看，單靠自身的轉(zhuǎn)型已難以扭轉(zhuǎn)收入增長乏力的局面，兩大運營商整合后獲得3G牌照的可能性正在迅速提升，實現(xiàn)電信運營商全方位業(yè)務(wù)競爭成為必然趨勢。

　　對于中國移動和中國聯(lián)通來說，以移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為代表的新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2006年移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，占移動通信業(yè)務(wù)收入比重為21.6%，比2005年上升了3.7個百分點，是未來推動業(yè)績增長的動力之一。

　　電信運營商競爭格局孕育變化

　　2007年以來，資本市場對電信行業(yè)重組和3G牌照發(fā)放的預(yù)期日益升溫。中國聯(lián)通對市場營銷部門的分拆更曾直接引發(fā)了市場3G關(guān)于聯(lián)通的分拆預(yù)期升溫。盡管聯(lián)通表示，此舉是為增強自己的市場營銷能力，但資本市場更相信這是中國聯(lián)通重組分拆的開始。從中國電信運營業(yè)競爭格局的調(diào)整的角度來看，中國聯(lián)通的分拆或者出賣一張G網(wǎng)和C網(wǎng)有利于電信行業(yè)的格局的調(diào)整，中國聯(lián)通未來將成為電信運營業(yè)重組的關(guān)鍵棋子，對其可能的分拆也將會對電信運營業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生重大影響。

　　目前，在上市的四大電信運營商中，中國聯(lián)通的營業(yè)收入規(guī)模和中國網(wǎng)通相當(dāng)，雙方在激烈爭奪電信運營業(yè)第三的排名，而與行業(yè)老大中國移動的距離越來越遠：2006年中國移動在電信運營業(yè)的市場占有率高達45.5%，新增營業(yè)收入占全行業(yè)新增營業(yè)收入的76.6%，一家獨大的趨勢日益加劇，這種狀況明顯不利于打破電信行業(yè)的壟斷局面，同時，對于其他三家電信運營商的發(fā)展也形成了很大的制約。在這樣的背景下，3G牌照的發(fā)放是改變電信市場競爭格局，促進市場公平競爭的一個很好的機會，2007年3G牌照發(fā)放的日益臨近孕育著電信運營商競爭格局的變化。

　　爭議多年的3G牌照發(fā)放一直是困擾中國電信運營商發(fā)展的一大問題，3G牌照的發(fā)放數(shù)量和對象目前都沒有完全確定，業(yè)內(nèi)對2007年發(fā)放3G牌照的預(yù)期很高。但在敲定3G牌照之前，電信運營業(yè)還要經(jīng)歷一番艱難復(fù)雜的格局調(diào)整。

　　從運營商的角度，不同制式和建設(shè)規(guī)模，決定運營商選擇的多是經(jīng)濟性考慮：最大的收益、最小的資本支出及運營支出。由于目前在3G運營的實驗階段，3G業(yè)務(wù)對運營商的現(xiàn)有業(yè)務(wù)影響比較小，3G還在一個探路期，所以短期內(nèi)移動運營商其實并不是3G產(chǎn)業(yè)的積極推動者。比較而言，固網(wǎng)運營商比移動運營商要更為積極一些，3G頻譜資源的稀缺性決定3G業(yè)務(wù)是以前傳統(tǒng)固網(wǎng)運營商進入移動領(lǐng)域的機會。但固網(wǎng)運營商從自身實力出發(fā)，需要的是“移動牌照”而不是“3G業(yè)務(wù)”。另外，現(xiàn)有的移動運營商中國聯(lián)通和中國移動具有先行優(yōu)勢，晚發(fā)牌照對新進入的移動運營商更為公平合理。

　　從目前的情況下，多方動態(tài)博弈導(dǎo)致3G牌照發(fā)放一再延遲，政府目前傾向采用先測試而后商用模式：實力最強的中國移動率先開始了TD-SCDMA的實驗，TD測試2007年在繼續(xù)進行，行業(yè)內(nèi)大都預(yù)測發(fā)放正式的3G牌照將延至2007年底或2008年。2007年3月TD-SCDMA開始了第二輪測試，測試范圍將擴大到10個城市，第二輪測試也被定義為TD標準的“預(yù)商用”。TD擴大試驗的“6＋2＋2”方案則是TD試驗網(wǎng)承建工作北京和保定歸中國電信，上海和青島歸中國網(wǎng)通，剩下的6個城市都歸中國移動。目前10城市的測試其實類似一種“奧運3G牌照”，試驗網(wǎng)絡(luò)和實際運營網(wǎng)絡(luò)并無實質(zhì)性區(qū)別，而設(shè)備的實際采購會先行，但實驗結(jié)束后的后續(xù)投資要看測試的結(jié)果。從目前來看，中國移動率先開始TD測試這一方面對國產(chǎn)的TD-SCDMA標準是一種強力的政策支持；另一方面也意味著中國移動未來有很大可能單獨拿到TD制式的3G牌照。

　　摩根大通近期曾預(yù)測，中國電信有可能以250億元購得中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)，中國聯(lián)通則攜GSM網(wǎng)絡(luò)與中國網(wǎng)通合并。從實際情況來看，分拆擁有兩張移動網(wǎng)絡(luò)的中國聯(lián)通，合并實力最弱的中國網(wǎng)通一方面可以理順牌照關(guān)系，另一方面能在一定程度上改變目前電信運營業(yè)中國移動“一家獨大”的局面，使中國電信運營商的競爭實力將更加均衡，比較符合管理層的初衷，可行性很大。

　　總的來看，2007年四大電信運營商的業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)步增長，但很難出現(xiàn)大的突破，3G牌照能否在今年發(fā)放和如何發(fā)放依然是影響電信運營業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

　　四大電信運營商資本市場走勢明顯分化

　　2007年以來，國內(nèi)和香港資本市場整體回暖，四大電信運營商在海內(nèi)外資本市場上的表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的分化，中國移動走勢強勁，上漲幅度超過大盤，跑贏了香港恒生指數(shù)，而其他三家電信運營商的走勢低迷，都跑輸了大盤。

　　從2007年以來四大電信運營商的股價表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)兩大特點：

　　首先，業(yè)績決定電信運營商的股價走勢。

　　目前，在香港股市，以中國移動和中國聯(lián)通為主的移動運營商的市盈率大大高于以中國電信和中國網(wǎng)通為主的固定電話運營商。中國聯(lián)通的市盈率最高，達到了39.07倍，而最低的中國網(wǎng)通市盈率僅為12.38倍，這也反映出海外投資者對固網(wǎng)電信運營商的投資估值較低。

　　2007年以來，兩家固網(wǎng)電信運營商的股價都出現(xiàn)了逆市的下跌，不過跌幅都不大，這也和兩家公司業(yè)績小幅下降相吻合。兩家移動運營商的股價走勢也迥然不同：中國移動利潤快速增長，高于市場預(yù)期，盈利能力得到了眾多投行的高度認可，今年以來股價上漲12.50%，并且跑贏了大盤8.43個百分點。而中國聯(lián)通由于有關(guān)3G的市場諸多傳聞對其產(chǎn)生了不利影響，在香港市場盡管上漲2.81%，但依然沒有跑贏香港恒生指數(shù)。

　　另外，國內(nèi)股市和海外股市對電信運營商的投資價值判斷有較大差異。

　　以同時在海內(nèi)外上市的中國聯(lián)通股價為例，中國聯(lián)通目前在國內(nèi)資本市場上的市盈率達到32.88倍，低于其在香港市場的39.07倍，但這是因為偶然因素導(dǎo)致對聯(lián)通業(yè)績產(chǎn)生的失真所致，實際上香港市場上的聯(lián)通市盈率為23.92倍，大大低于其在國內(nèi)資本市場上的市盈率，國內(nèi)資本市場的市盈率水平整體仍然偏高。同時，從今年的股價表現(xiàn)來看，中國聯(lián)通在國內(nèi)市場上下跌了19.70%，而其在香港市場上股價卻上漲了2.81%，出現(xiàn)了很大的差異，這也表明海內(nèi)外投資者對中國聯(lián)通未來的發(fā)展走勢有很大分歧，同時也反映了海內(nèi)外投資者的投資理念的差異。

　　國內(nèi)資本市場對聯(lián)通的重組預(yù)期一直很高，到2007年4月18日，2006年以來聯(lián)通股價累計上漲203%，市場表現(xiàn)強勁。但在股價飛漲的背后，資本市場對于聯(lián)通的估值業(yè)內(nèi)分歧很大，單從財務(wù)指標來看，目前聯(lián)通A股的市盈率已達32.88倍，從目前來看，資本市場中推動聯(lián)通股價上漲的大盤藍籌重新估值因素正在下降，對聯(lián)通分拆的預(yù)期已成為資本市場推升聯(lián)通股價的主要動力。

　　從整體來看，由于市場整體正處于3G的前夜，電信運營商本身面臨預(yù)期中的大重組，在動蕩的產(chǎn)業(yè)格局下，四大電信運營商未來股價走勢分化將非常突出。結(jié)合公司目前的市盈率和未來發(fā)展趨勢來看，我們認為，在香港市場中，未來走勢中國移動、中國電信最為樂觀，中國聯(lián)通則因行業(yè)大重組有一定的投機機會，中國網(wǎng)通走勢最不樂觀。

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